北信瑞豐盧平：豬價進入寒冬，降本增效成為行業主旋律

作者簡介

文/盧平 北信瑞豐基金首席經濟學家、新浪財經意見領袖專欄作家。

摘要

一個完整的豬周期經歷3-4年，核心關注能繁母豬存欄變化。從2006年至今，我國共完整經歷了三輪豬周期。第一輪：2006年7月-2010年2月。2006年夏季爆發“藍耳病”疫情導致能繁母豬存欄量減少，市場供給不足，2006年7月到2008年3月豬價上漲。此后疫情得到控制，豬價進入下行周期。2009年6月政府啟動凍肉收儲工作兜底豬價，釋放底部信號。第二輪：2010年2月-2014年4月。2010年2月爆發“口蹄疫”疫情加速豬價觸底，2010年6月跌至9.70元/公斤，此后開始新一輪反彈，于2011年9月出現周期高點，此后市場再次步入淘汰母豬的產能去化階段，豬價進入下行通道。第三輪：2014年4月-2018年5月。2014年4月豬價觸底反彈。2015年起環保政策趨嚴，豬價持續反彈至2016年6月見頂，突破21.2元/公斤。此后2017年全年豬價處于下行階段，一直2018年5月，豬價跌至10元/公斤。尚未走完的第四輪：2018年8月“非洲豬瘟”疫情爆發成為新一輪周期拐點的催化因素。2019年10月底突破40元/公斤大關，幾乎是上一輪周期高點的兩倍。2020年國內生豬市場依舊維持供不應求的局面，生豬價格高位震蕩，后續受益于各地支持生豬復產政策持續推出，全國生豬產能加速恢復。自2021年1月起，國內豬價快速下跌，當我們看到行業內“生豬價格低于行業平均成本三個月以上”、“淘汰母豬價格持續下跌”、“二元母豬價格跌破1000元/頭”時，或將迎來周期底部拐點。此輪豬周期下行階段或延長至2023年。未來在豬價長期磨底的情況下，頭部企業通過降低成本、提高效率，有望在下行周期獲得階段性超額利潤，同時在部分中小規模養殖戶因虧損嚴重、資金鏈斷裂而加速從行業出清后，順勢補充產能空缺，進一步提升市場份額，建議持續關注頭部企業成本改善的兌現程度。

01

3-4年的豬周期回歸

1、豬周期我國生豬養殖完美契合蛛網模型。蛛網模型是指在完全競爭市場下描述連續變動時期中商品需求量、供給量和價格之間的相互作用的模型。根據蛛網模型，當期需求量取決于當期價格，但當期供給量取決于上期價格，因此容易導致階段性供需失衡。生豬價格上漲導致養殖戶對未來形成積極預期，其補欄的行動將導致下一期生豬供應量增加，而豬肉的需求彈性相對較小，下期豬肉供給過剩又會使得當期豬肉價格下跌，此時養殖戶的虧損預期又促使他們淘汰母豬來減少下期供給，使下期生豬價格升高。生豬供需關系如此反復波動形成“豬周期”。

圖1：蛛網模型原理、圖2：生豬養殖蛛網模型

數據來源：《微觀經濟學》，北信瑞豐基金 ，雛鷹農牧招股說明書一個完整的豬周期經歷3-4年，核心關注能繁母豬存欄變化。豬周期中能繁母豬是核心生產力，從母豬補欄到生豬出欄大約需要14個月時間，母豬存欄變化將會影響到未來14個月左右的商品豬出欄情況。若養殖戶處于長期虧損狀態，或受到疫情等因素影響，能繁母豬存欄減少，將會導致14個月后生豬供不應求，從而出現豬價的高峰期。生豬的生產時間決定了其周期規律不同于一般工業品，較難受到短期政策的影響而出現較大的價格波動。圖3：生豬育種、擴繁、商品豬出欄過程

數據來源：牧原股份招股說明書 ，北信瑞豐基金2、回溯歷史豬周期從2006年至今，我國共完整經歷了三輪豬周期。圖4：豬周期周而復始，此輪豬周期已進入全面下行階段

數據來源：Wind，農業農村部，北信瑞豐基金

第一輪：2006年7月-2010年2月。2006年夏季爆發“藍耳病”疫情導致能繁母豬存欄量減少，市場供給不足，2006年7月到2008年3月豬價上漲，于2008年3月出現周期高點，生豬價格突破17.45元/公斤。此后疫情得到控制，產能恢復，生豬存欄量持續回升，豬價進入下行周期。2009年春節后豬價持續下跌，2009年6月政府啟動凍肉收儲工作兜底豬價，釋放底部信號。

第二輪：2010年2月-2014年4月。2010年2月爆發“口蹄疫”疫情加速豬價觸底，2010年6月跌至9.70元/公斤，此后開始新一輪反彈，于2011年9月出現周期高點，豬價拉升至19.92元/公斤，漲幅達到105.4%。此后市場再次步入淘汰母豬的產能去化階段，豬價進入下行通道。

第三輪：2014年4月-2018年5月。受2013-14年豬價低迷影響，生豬養殖行業全面虧損，養殖戶淘汰母豬意愿提高，能繁母豬淘汰速度加快，2014年4月豬價觸底反彈。2015年起環保政策趨嚴，各地區禁養、限養和清拆力度加大，養豬門檻提高，中小養殖場加速退出行業，豬價持續反彈至2016年6月見頂，突破21.2元/公斤。此后2017年全年豬價處于下行階段，一直2018年5月，豬價跌至10元/公斤。

3、新一輪豬周期已至盈利低點非洲豬瘟肆虐，新一輪豬周期創歷史新高。2018年8月“非洲豬瘟”疫情爆發成為新一輪周期拐點的催化因素，養殖戶恐慌性出欄導致豬價持續下跌，加速產能去化。由于非洲豬瘟對母豬的影響力度更大，爆發以來能繁母豬存欄量連續加速下滑，于2019年9月達到1913萬頭的最低點，生豬產能嚴重受損，疊加本次非瘟疫情（不屬于人畜共患?。οM需求的沖擊相對較小，市場供需缺口持續顯現，促使此輪豬周期中豬價一路上漲創歷史新高，于2019年10月底突破40元/公斤大關，幾乎是上一輪周期高點的兩倍，新一輪豬周期景氣度勝過以往任何一次周期。非瘟防控進入常態化，生豬復產加速推進。伴隨非洲豬瘟疫情防控取得明顯成效，國內能繁母豬存欄自2019年10月探底回升，但因為從能繁母豬補欄到生豬出欄大約需要14個月時間，疊加2020年國內新冠疫情影響復產以及非瘟疫情散點爆發的影響，2020年國內生豬市場依舊維持供不應求的局面，生豬價格在30-35元/公斤的高位震蕩，后續受益于各地支持生豬復產政策持續推出，全國生豬產能加速恢復。

據國家統計局統計，截至2021年6月末全國能繁母豬存欄4564萬頭，相當于2017年年末的102%；生豬存欄4.39億頭，恢復到2017年年末的99.4%。另一方面，通過豬飼料產量的大幅增長，以及豬用疫苗批簽發次數的環比持續改善也能夠驗證生豬產能的全面恢復。

圖5：能繁母豬存欄全面恢復 、圖6：全國生豬存欄量恢復至正常水平                

數據來源：Wind，農業農村部，北信瑞豐基金         

圖7：豬用飼料產量明顯恢復、圖8：豬用疫苗批簽發次數環比改善明顯                

數據來源：飼料工業協會，北信瑞豐基金，國家獸藥基礎數據庫           

豬價跌飼料漲，生豬養殖盈利遭雙向擠壓。自2019年下半年到2020年年底，生豬養殖維持高景氣度，自繁自養模式利潤長期維持在1500元/頭以上；外購仔豬育肥模式也長期保持可觀的受益。2021年以來，伴隨生豬產能超預期恢復，疊加禽肉替代消費增長，市場上豬肉供需偏緊的局面得以緩和，豬價進入下行區間，疊加飼料成本不斷上升，生豬養殖收益逐漸壓縮。6月份豬價跌破自繁自養成本線，生豬自繁自養虧損程度一度突破500元/頭；外購仔豬育肥模式自2月末進入虧損階段，6月末虧損程度達到1500元/頭。全國平均豬糧比價在6月份跌至4.90：1，進入過度下跌一級預警區間，中央和地方啟動凍肉收儲工作兜底豬價。

圖9：2021年上半年生豬價格快速下跌（元/kg）、圖10：全國豬糧比持續下降        

數據來源：Wind，北信瑞豐基金          

圖11：生豬自繁自養出現虧損（元/頭）、圖12：生豬外購仔豬育肥虧損嚴重（元/頭）             

數據來源：Wind，北信瑞豐基金          

02

當前市場供給充足，周期底部尚未形成

1、豬肉供給充裕，消費需求缺乏支撐目前市場上大豬壓欄后恐慌性出欄明顯下降，但豬肉供應仍然充裕。今年年初華北地區非瘟和東北地區疫病影響了生豬復產節奏，市場對年中行情普遍看漲，養殖戶壓欄和二次育肥現象增多，二季度生豬價格不及預期，引起5、6月份大體重豬壓欄后恐慌性拋售，直接導致市場上生豬屠宰量和豬肉產量突破歷史新高，其中6月份全國規模以上屠宰企業生豬屠宰量高達2200萬頭，同比增加66%；二季度全國豬肉產量1346萬噸，同比增長40.2%。7月份生豬出欄結構有所改善，出欄生豬中150kg以上的大豬占比從5月中旬25%左右的高位下降至7月底的11%左右，肥豬供應能力明顯下降，牧原、正邦、溫氏、新希望(14.380, 0.00, 0.00%)等豬企出欄均重均有所下降，但仍維持在130kg以上，處于歷史相對高位，市場豬肉供應較為充裕。下半年需求難有明顯提振，供需拐點已現。消費的變化是漸進的，2021年上半年國內主要批發市場豬肉交易量同比增加56%左右，但受禽肉、禽蛋等替代品消費補充的抑制，疊加新冠疫情以及季節性需求減弱，上半年豬肉消費整體上低于2018年水平，今年二季度供需呈現供過于求的狀態。一般情況下，三、四季度受益于家庭鮮銷增加、升學宴、以及開學季、中秋節、十一等節假日的提振，豬肉消費理應有所回暖。但近期受新冠疫情多點爆發影響，多地采取嚴格的疫情防控措施，升學宴、團膳等餐飲需求遭受沖擊，部分院校推遲開學或抑制校園消費；此外部分省份因洪澇災害導致生豬調運不暢，造成局部供需錯配；另外，目前市場上禽肉和進口凍豬肉供給充足，價格便宜，對豬肉消費也會造成持續抑制。整體上三季度市場需求恢復不及預期，而伴隨豬肉供應維持高位，新冠疫情蔓延愈演愈烈，市場豬肉供應或已越過供需拐點，后續將長期維持供過于求的局面。

圖13：2021 年Q2生豬屠宰量大幅上升  、圖14：2021 年Q2豬肉產量同比增長明顯             

數據來源：Wind，商務部，北信瑞豐基金 

圖15：2021 年二季度生豬出欄均重較高  、圖16：7 月份企業商品豬出欄均重明顯下降            

數據來源：公開資料整理 ，北信瑞豐基金，公司公告2、產能去化進程不及預期，周期底部尚未形成國內豬周期下跌階段較長。豬周期上行時長由能繁母豬和商品豬補欄時間決定，在豬價上漲周期，利益驅動下養殖戶往往能夠迅速補欄。當價格到達高點進入下跌周期，只要豬價高于養殖成本，養殖戶仍有利可圖，疊加大部分散戶養殖對后市的看漲預期影響，市場產能去化的速度往往較慢，導致下跌周期遠超過上行周期。歷史上的三輪豬周期都驗證了這一現象。此輪豬周期產能去化進展緩慢，與歷史豬周期不同的是，此輪豬周期在2019年10月見頂后，2020年豬價一直維持在30-35元/公斤的高位震蕩，部分散養戶憑借人工、飼料等方面的成本優勢有較大獲利空間，三元母豬留種成了眾多養殖戶的共識，也造成2020年市場母豬成交量極低。自今年1月起，國內豬價快速下跌，三元母豬替換二元母豬的工作持續推進，但目前三元母豬占比仍高達20%-30%，此部分三元母豬全部淘汰替換為二元母豬，仍需較長一段時間。此外，目前生豬出欄均重仍高于常年水平，市場還要經歷一段去肥豬的過程。目前周期底部尚不明朗。一般可以結合“豬價與成本關系”、“淘汰母豬價格”、“二元母豬價格”三項指標來判斷豬周期是否見底。（1）豬價低于成本超過三個月。“豬價和養豬成本的關系”是判斷周期底部的關鍵指標。目前國內依然存在大量的散戶養殖，一般在豬價剛跌破成本線時，散養戶出于對后市的看漲情緒會選擇壓欄，若豬價長時間處于成本線以下，散養戶虧損嚴重，資金鏈條斷裂，從而退出行業，進而引起市場供給減少，豬價才可能引來拐點。今年6月以來，生豬價格跌破自繁自養成本線，但伴隨行業產能去化的展開，以及國家收儲凍肉兜底，生豬價格又慢慢回到15-16元/公斤，目前基本上與行業平均成本持平。因此，散養戶基于自身在人工、飼料、廠房等方面的成本優勢將會繼續經營，若能看到生豬價格跌破成本線三個月以上，我們或將看到行業大量的散戶棄養現象，之后市場供給趨減。（2）淘汰母豬價格和二元母豬價格?！疤蕴肛i和二元母豬價格”是判斷產能去化速度和進展的指標。目前散戶養殖仍有部分盈利空間，主動淘汰母豬的豬場還不算多，未來大規模去產能時淘汰母豬的價格仍有較大下降空間。隨著三元母豬替換二元母豬進程加快，二元母豬或迎來存欄高峰甚至飽和，目前二元母豬價格約保持在1500元/頭，相比于2018年仍處于較高水平，未來豬價持續下跌后抑制仔豬出欄需求，二元母豬均價或將持續下行至1000元/頭，表示養殖戶已經嚴重虧損，補欄情緒低迷。

圖17：豬周期下行時長遠超過上行時長  、圖18：能繁母豬存欄和豬價關系           

數據來源：農業農村部，北信瑞豐基金，同花順iFinD

圖19：目前生豬價格和自繁自養成本持平（元/kg）、圖20：二元母豬價格走勢（元/kg）           

數據來源：博亞和訊，北信瑞豐基金，同花順iFinD本輪豬周期下行階段或延長至2023年。雖然今年7-8月份豬價底部橫盤表現突出，但離真正的周期底部還有一段距離，關鍵的指標均不明朗。整體來看目前能繁母豬存欄量恢復至2017年的正常水平，預示著未來10-14個月商品豬的供應都有所保障，在消費需求疲軟的背景下，未來一年半豬價或將繼續探底至10元/公斤，之后長期在底部徘徊，此輪豬周期下行階段或延長至2023年。當我們看到行業內“生豬價格低于行業平均成本三個月以上”、“淘汰母豬價格持續下跌”、“二元母豬價格跌破1000元/頭”時，或將迎來周期底部拐點。 

03

后周期行業加速分化，成本優勢打造核心競爭力

1、養豬成本上行成為常態

玉米、豆粕價格維持高位，飼料成本改善空間小。生豬養殖成本中，飼料成本占比最大，約為60%；其中育肥豬飼料的原料構成約為65%、豆粕23%、麩皮5%，因此生豬養殖成本變化主要受玉米和豆粕的價格波動影響。2020年以來，受國內玉米、大豆供需偏緊影響，玉米、豆粕價格持續攀升，直接導致育肥豬飼料一路走高。2021年以來國內加大玉米及其他谷物替代品的進口量，疊加小麥替代飼用玉米的使用，一定程度上緩解了國內供給壓力，但整體上玉米、大豆的供需缺口仍在，7月以來玉米和豆粕價格維持在高位震蕩，豬企飼料成本改善空間小。疫情防控常態推進，豬企防疫成本上升。非洲豬瘟致死率高、傳染性強、復發可能性大，對養豬企業的生物安全水平提出更高要求，企業防疫成本上升，一方面體現在疫苗、獸藥等醫療費用的提高；另一方面企業在養殖場的隔離、消毒、烘干、健康監測等設備上的投入加大，以及人工成本、資本折舊也明顯上升。2020年以來疊加新冠肺炎疫情的影響，企業在人員流動、生豬調運等方面采取了更嚴格的防控措施，一定程度上也提高了管理成本。圖21：豬企養殖成本構成（%）、圖22：玉米、豆粕價格維持高位（元/噸）           

數據來源：同花順iFinD，北信瑞豐基金      

圖23：育肥豬飼料價格持續走高（元/公斤） 、圖24：非瘟防控推升豬企成本（元/頭）           

數據來源：同花順iFinD，北信瑞豐基金     

2、成本優勢打造頭部豬企核心競爭力

豬價持續下行，行業加速分化。過去兩年受益于養豬帶來的豐厚利潤，上市豬企把握行業成長趨勢，憑借雄厚的資金實力大舉擴張產能，迅速搶占市場份額，2021年上半年前10大上市豬企出欄量同比增長明顯。但在豬價下行后，豬企的利潤空間被嚴重壓縮，在養殖成本上行成為常態的背景下，企業大規模的資本開支和產能擴張抬高了生產成本，當豬價跌破成本線出現虧損后，企業能否持續健康經營受其資金實力、管理水平的限制，行業將加速分化。頭部企業憑借資金、技術和人才等方面的優勢在疫病預防、成本精細化管控、產能擴張上表現出較強的競爭力，并伴隨著產能的持續釋放、生豬出欄規模的持續性增長帶動費用的攤銷，規模優勢有望進一步顯現。

豬價恢復無力，降本增效將成為頭部企業主旋律。后市豬價依然將長期在底部徘徊，降本增效是當前行業面臨的首要任務，優秀的成本控制能力能夠打造企業核心競爭力，助力企業穿越下行周期。目前市場生豬價格保持在15-16元/公斤，龍頭豬企牧原股份(57.630, 0.00, 0.00%)的成本已經控制在16元/公斤以下，并在7月26日投資者調研活動中表示下半年或階段性實現14元/斤的成本目標，相比于其他上市豬企，牧原股份的成本改善效果顯著，上半年在豬價持續下跌的情況下，仍然實現了超90億的凈利潤（同比下降5.42%-12.83%），其余養豬企業業績均同比大幅下降或轉虧，尤其是正邦科技(10.050, 0.00, 0.00%)、溫氏股份(16.640, 0.00, 0.00%)、新希望都出現了大幅虧損。未來在豬價長期磨底的情況下，頭部企業通過降低成本、提高效率，有望在下行周期獲得階段性超額利潤，同時在部分中小規模養殖戶因虧損嚴重、資金鏈斷裂而加速從行業出清后，順勢補充產能空缺，進一步提升市場份額，建議持續關注頭部企業成本改善的兌現程度。

圖25：10大豬企 2021 年上半年出欄量  、圖26：2021年國內上市豬企毛利率下降明顯           

數據來源：北信瑞豐基金、公司公告

圖27：8 大豬企上半年生豬養殖成本  、圖28：2021 年上半年五大豬企盈利對比         

數據來源：卓創農業，北信瑞豐基金、公司公告

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