王忠波投研老將，中國證券行業第一批獲得證券咨詢資格的從業人員，1996年開始在券商從事證券研究工作，1998年獲得博士學位，也是山東省最年輕的高級會計師，2000年作為第一批博士后研究人員加盟深圳證券交易所博士后工作站，是深交所第一批博士后，2002年進入銀河基金組建研究團隊，十年研究總監經歷。他所推崇的“研究驅動、投研一體”的投資體系，在多家基金公司取得良好的效果，總體業績都有了較為明顯的提升，培養了一大批優秀基金經理，和他搭檔過的基金經理助理無一例外成為著名基金經理。
2008年開始管理公募基金，立足研究，是典型的長跑型選手，長期業績穩健優秀。此后歷經多輪牛熊，并輾轉公募和私募投資行業，對相對收益和絕對收益都有比較好的認知和經驗。
2019年6月入職北信瑞豐基金管理有限公司任副總經理，分管投研工作，一年來公司投資業績有了大幅提升，今年來多只產品進入前三分之一，有一只產品進入前十分之一，他所推崇的投資體系再次得到驗證。
在一場座談會上，跟我們交流了自己這三十年，股市摸爬滾打的體系和經驗，我們今天就將這次分享實錄如下，供小伙伴們參考。
問：王總，我就開門見山了，這也是很多人在股市一直摸索想要找到答案的問題，作為業內老人，您認為作為一個股市的投資者，需要具備的最重要的素質是什么？
投資體系吧。我們有很多基金經理，很聰明很勤奮也很努力，起初業績也非常不錯，但是特別容易陷入倦怠，感覺每天面對市場的變化非常痛苦。這就是沒有體系的原因，沒有一個完整的體系框架，你每天都在干一些重復性的東西，都是一些碎片化東西不成體系，投資能力長期沒有提升，下限很高，上限卻很低。而體系，正是保證你能夠渡過這段倦怠期的工具。
倦怠期是一個很容易出現的現象，美國的傳奇基金經理彼得·林奇，從業的十三年間，買了一萬五千多只股票，每周工作80小時，退休的時候只有46歲，滿頭白發。我們并不能說彼得·林奇就沒有體系，但是這種長期的工作強度，顯然并不是可持續的。
投資工作作為一項職業，必須有自己的體系，不斷去實踐、完善，亞里士多德曾經說過：“我們每一個人都是由自己一再重復的行為所鑄造的。因而優秀不是一種行為，而是一種習慣。”作為一種習慣，把體系落實細化到日常中，制度化，做到知行合一，避免人性的弱點造成的干擾。
問：王總，您能跟大家分享一下您的投資體系么？
投資作為一項專業工作，必須要有體系，經驗告訴我們，靠個人單打獨斗，很容易曇花一現，哪怕是彼得·林奇都不行，需要打造一個科學的體系，來實現穩定的優秀的業績，經過多年摸索，我們建立了一個“三層次投資分析框架”，作為我們投資體系的基本框架。
第一層次：經濟發展階段與經濟周期演進。在經濟體的發展的不同階段中，經濟運行的特征差異很大，主導產業不同；這是研究股票市場的大前提，如工業化時期的資本市場的運行特征是波動比較劇烈，公司盈利水平呈現較強的周期波動，主導產業以周期性行業為主。經濟運行又有其自身的波動規律，在經濟周期的不同階段，股票市場的運行規律也是不同的。改革開放近四十年來，中國經濟實現了發達經濟體近兩百年的成就，從一個農業為主體的經濟，完成了重化工業階段，進入了后工業化階段。這種經濟發展階段的變化決定了股票市場運行的特征，這是大前提。
第二層次：各個行業、各個產業都有其自身的生命周期，每一個行業都有從產生、發展、穩定，走向衰退的過程，不同行業發展的規律是有差異的，這就需要持續地、認真地研究。
第三層次：股票市場本身也有其自身的運行規律，它不同于一級PE，投資周期相對較短，且對于投資凈值的增長、投資收益的波動都有一定程度的要求。
這套體系是我們一直在做的事情，并且也經過了業內幾家著名基金公司的檢驗。從體系上來講它是自上而下和自下而上相結合的，所覆蓋的面，也是比較廣的。按照這樣一個體系，其實也可以得出我們的選股思路，我們在選擇個股的時候，一定是選擇能夠代表行業發展的優秀的龍頭公司，而不是“黑馬”，這也是一脈相承的。
堅持這樣一套體系也是我們秉承“投資中遵循大概率事件”這樣一個邏輯。我總結了四個大概率事件，第一個是我們看好中國未來的發展，相信中華民族的偉大復興一定能夠實現，這是我們的最大前提。第二個大概率事件，在這樣一個大格局下，有一些確定的產業和方向，是能夠長期持續發展的，這就是消費服務與科技創新；第三個大概率事件，是強者恒強，在總量的增速慢慢下移的過程中，龍頭公司相比小公司勝出，也是大概率事件。第四個大概率事件是，隨著中小投資者比例下降，機構投資者比例上升，市場會越來越有效，通過博弈帶來收益的概率越來越低。
基于上述判斷，我們這套體系致力于獲取企業利潤增長帶來的企業價值的提升，做時間的朋友。其實投資體系涉及到一個價值觀或者說價值判斷的問題，它是一套最底層的、最基礎的系統，是本質內核。每一個投資體系都要問自己，自己收益的根本來源是什么，在我們這套體系下，我們賺的是時間的錢，是企業成長的錢，是價值創造的錢。
就這三個層次，實際上是也是一脈相承的，有著密切的內在聯系，比如這個經濟發展的階段，這就是一個非常大的前提，在不同的經濟發展階段，經濟本身它的經濟周期的波動特征和主導產業都是有一定的規律，并且股票市場運行的特征，也是在不同階段有不同的規律，我們可以回顧一下中國股票市場發展的歷史。
從2001年中國加入WTO以后，到2007年，是中國的經濟迅速融入全球產業鏈的一個過程，也是中國的城市化和工業化快速發展的一個歷史階段，在這樣一個歷史階段，實際上大家從國外的發展歷史可以知道，這個階段發展最快的，最有彈性的行業是一些周期性行業，即所謂重化工業。所以我們也看到了04、05年的“煤飛色舞”這樣一個非常好的投資機會，而這種現象，在最近十年幾乎是很少看到了，這實際上就是經濟發展不同階段的不同主導行業和不同特征。
關于行業演進的進程，我們是從04、05年就開始做一些研究。首先我們借鑒美日韓這些國家在過往的歷史發展進程當中，在不同的歷史發展階段，哪些行業具有比較好的發展速度，比較好的發展前景，尋找一些規律。另外，結合中國的經濟發展的狀況來推測，推演中國各個產業發展的未來的前景，目前來看，當時的很多預測和判斷都得到了驗證。
2009年，我發行的第一只基金產品叫做行業優選，這個也是立足于這樣一個體系，選擇未來的高成長性行業。在2011年發行的行業優選，以及后來管理的行業領先、行業精選，也基本上按照這樣一個投資體系來進行運作，在這個運行過程當中，也正好是中國在經歷了全球的金融危機以后，經濟呈現L型走勢的一個階段，我們在08年的基本判斷，就是全球的高速增長的這樣一個階段，基本上過去了，以美國消費主體的這樣一個發展模式，也不可持續。基本上進入一個工業化的后期，在這樣一個時期，投資機會基本上圍繞著消費服務和科技這樣兩個大的方向，至于傳統行業，更多的來自于行業整合的一些投資機會，所以我們在這十幾年的投資實戰當中，也基本上延續了這樣一個投資思路。以消費和科技作為投資的主要方向，至于說周期類行業呢，偶爾也會參與，因為在我們的體系當中，有一個經濟周期演進過程中行業投資機會的框架，在這個框架里面，比如我們在2012年，當時我是在國聯安基金，在2012年的投資經歷過程當中，在第四季度，當時中國經濟出現了一個小的回升態勢，當時基于我們的這個體系以及宏觀研究員的一個準確判斷，我們提出了重倉金融行業的投資策略，當年，我們整個公司的權益類的收益，在全行業排名第一，這也顯示了我們這個體系的一個重要作用。
需要提及的是，三層次之間是有機結合的，邏輯上要自洽，宏觀研究的前瞻性更強，宏觀邏輯演進到中觀和微觀層面需要一定的時間。在實際研究中，通過宏觀、中觀、微觀之間的互相驗證，力爭達到邏輯自洽，如果發現前提假設有問題，要及時修正。
問：這個體系看起來比較宏觀，您能給大家介紹一下，您是怎么完善這個體系的么？
我用一句話來總結就是：大道至簡與實戰結合。
體系是實戰，不是理論探討，因此不應將簡單的事情復雜化，應當反其道而為，抽絲剝繭，簡單化，流程化，可執行化。我們這套體系的建立是復雜的，是需要團隊支撐的，是需要每個人分工協作的。但具體到執行人，例如基金經理去投資，它應當是簡的，但這種簡，恰恰是來自于繁，正是由于這種繁瑣的體系，最終支撐我們投資的最簡的決策，因為投資的決策點不要太多，這些東西自上而下自下而上看清楚了，自然選出最好的方向和資產。
當然，這個體系，本身就是一個動態的，不斷演進的一個體系，特別是中國作為一個后進國家，過去改革開放以來，40年的發展完成了發達國家近200年的產業演進的歷程，所以很多產業它的生命周期和演化的這個速度，是遠遠超過先行國家的，這就需要我們在研究的時候，能夠根據實際狀況的變化，結合我們的理論體系，做到實事求是，尊重事實，研究出最真實的情況，而不是說固守某一個觀點不變化。特別是隨著機構投資者的比例提升，對于一個行業，一個公司，對他的認可，一旦形成以后，很快就會有可能催生出泡沫，所以為什么說還是要研究市場，因為研究市場，這就涉及到一個定價問題，當一個市場產生劇烈泡沫的時候，該離場，還是要離場的。
問：在您這個投資體系下，當前您最看好哪些行業？
投資離不開大的時代背景，要去把握大概率的機會。巴菲特有句名言：“沒有人靠做空自己的國家賺錢”，無論從民族情感，還是投資角度，這句名言都是振奮人心的。美國經歷百年牛市，特別是二戰以后，隨著美國國際地位的逐步提升，美元成為國際貨幣，股市更是經歷了快速發展，是不折不扣的大牛市，這是巴菲特所處的歷史時代。反觀日本，在經歷了工業化的繁榮后，在1989年日經指數達到38957點，31年后的今天該指數為21877點。31年差不多是一代人，如果不幸在這段時間從事投資行業，那結局是可以想象的。
在全球化的背景下，中國經濟總量和人均消費量會有巨大的成長空間，一批具有國際競爭力的偉大企業將脫穎而出，中國貨幣和資本市場的國際化將加快推進。我國A股市值占GDP比重70%，美國差不多是我們的兩倍；中國居民在資產中股票配置比例只有3%，與美國32%相比，提升空間巨大。轉型牛市在醞釀中。
從長期角度來看，中國股市處于一個長期牛市的過程中，只是在工業化過程及經濟增速迅速下行期，市場表現出劇烈波動的特征，從2006年到2016年的十年間，滬深300指數年化收益率為5%，中證流通指數年化收益率為9.9%,高于標普500指數的4.7%的年化收益率。
我們看好未來中國的發展，這是我們的根本假設和最大前提。
但不可忽視，2010年以來中國經濟經歷了GDP增速的不斷下臺階，同時階段性的穩增長又帶來了四次小的周期波動。經濟增速下行的原因是潛在增長率的下行，周期波動背后的主要原因則是貨幣信貸與房地產市場之間的反饋機制。
從經濟發展階段看，周期和金融地產的黃金時代已經過去，缺乏趨勢性機會；從市值占比看，我們A股金融地產近25%，美國占比為17%。 而居民消費升級帶來的穩定增長、轉型升級下的制造業龍頭崛起、科技創新是符合我們時代特征的高成長性行業。
消費升級及現代服務業將成為新的經濟增長驅動引擎。A股市場中消費品市值占比為25%，而美國的市值中消費占到34.5%。其中我們的醫療保健占比為5%，而美國為10%。我國現代服務業占GDP比重只相當于接近美國上世紀80年代水平。中國面臨數量型人口紅利消失、中產階級崛起及人口結構更替的三大變化，未來10年與民生息息相關的服務消費需求將現井噴，教育、養老、醫療、體育等戰略新興產業將引領未來市場。從產業角度，我們認為汽車產業正處“消費升級，自主崛起”階段，供需的競爭格局正發生逆轉，復制家電手機，汽車的自主崛起已成必然趨勢。從區域角度來看，一二線城市呈現出不同的消費特征，如一二線城市表現為新興消費、新技術的快速發展，而三四線城市則變現為品牌消費的崛起及明顯的消費升級。
高端制造業在全球競爭中開始崛起。經過多年的積淀，中國的制造業龍頭開始向中高端升級，并逐步在全球范圍內具備競爭優勢。同時中國經濟有可能開啟新一輪朱格拉周期。隨著企業生產和投資的意愿也逐漸回升，同時存貨周期反彈將有利于企業資產開支的增加。這些因素都有利于制造業龍頭進一步發展壯大。
科技創新，中國追趕世界的步伐正在加快。在科技創新浪潮中，中國借助國內廣闊的應用市場優勢，在移動互聯網的應用等領域實現了彎道超車。在美國制造業回歸的過程中，給中國追趕提供了良機，在半導體等領域的替代已經開始逐步實現。在下一代的科技創新中，比如人工智能、大數據等，國內模仿和商業模式創新的速度都在加快，甚至在某些領域，我們亦可引領潮流。
我們認為上述的行業也是投資上成功概率較大的方向。
對于消費服務的研究，我們一直跟蹤人口的年齡結構這一指標，可以前瞻性的預測消費服務的變遷。而科技進步對于消費習慣的改變在持續發生。
問：您在這個投資體系中提到了經濟周期的波動，按照您的觀點，在經濟周期的不同發展階段，怎么去尋找行業的投資機會呢？
經濟的短期波動服從于經濟發展的大趨勢，我們現在的大趨勢是中國經濟向高質量發展模式轉型。隨著機構投資者的占比提升，大家對于短期的這種波動往往會忽略，所以，這種經濟指標的短期波動所帶來的這個市場變化就特別快。
我們的經濟周期波動中的行業投資機會，這套理論更多地是從各個行業的投資特性，以及對于宏觀經濟政策、貨幣政策、財政政策的相互作用的角度去理解行業的波動特征，而不是機械的說是經濟走到那個階段，機械的去對應它的投資機會，是一個靈活運用理解運行機制的一個規律。
圖中上面的線代表投資者在一個典型的周期中增持相關行業，下面的線代表投資者減持該行業，并尋找新的投資機會。對于所有的行業表現不好出現于“賣出”和“買入”之間，除了非周期性服務和公用事業有一個較短的中性表現階段。
圖表顯示了對于不同的行業表現窗口有相當多的重疊。這為從一個行業向另一個行業創造了不平坦的轉換。比如，當市場關注重點從周期性向防御性轉移時，周期性行業不會立即表現很差。實際上，晚期周期性行業的超額表現窗口于多數防御性窗口重疊。
由于這個原因，通常實際中同時增持多個行業。這允許投資者投資于每個行業的完整周期和分散風險。
最后落腳到股票市場。市場本身會有牛熊交替的規律、大小盤風格變化的規律，這也本身內生于經濟發展階段和行業格局變化之中。市場是有效的，企業，它最終的價值還是由它創造利潤決定的，但一些短期的包括政策在內的擾動因素，會造成市場的不理性，也會階段性的影響市場本身的短期波動，我們對此也要把握和研究，但研究市場的波動特征和波動規律，是為了獲得真實的價值，而不是為了高拋低吸或者做波段。
問：您剛才提到三層次投資分析框架，其中第二層次提到了行業和產業的生命周期，我們有很多投資者對周期很感興趣，您能跟我們分享一下研究周期的心得么？
應該說前面的三個層次呢，對各個行業大的產業周期的描述應該是有了，但是具體的細分的行業呢，又有很大的差異，大家學過產業經濟學知道，每一個產業的發展是有他的一個生命周期的，從萌芽到起步，快速增長到緩慢成長到進入一個穩定期，在不同的階段，投資的特征和投資的方法是存在非常大的差異的，因為投資最終是要落實到股票和行業的，所以研究行業和產業的發展的生命周期，做一個中觀層面的研究是非常非常重要的。
我們看一下國外的經典教材，在CFA的教材當中，關于公募基金的業績歸因說得非常清楚，就是絕大多數的超額收益是來自于行業選擇，這個從我們中國的基金行業發展歷史來看，表現非常好的這些基金呢，也常常是因為在行業的選擇上有了比較大的一個風險暴露，才取得非常卓越的業績。
把握行業的生命周期呢，對我們投資者來說意義非常重大，因為在一個行業的快速發展前夜，如果投入一個行業，我們是可以獲得戴維斯雙擊的，一個是估值的提升，再一個是業績的提升，從而帶來非常豐厚的回報。而到了行業發展的增速下降的這樣一個拐點時期呢，常常會帶來行業的戴維斯雙殺，就是估值和夜業績的一個增速下行，這是非常危險的。從公募基金發展歷程來看呢，無數基金經理，成也蕭何敗也蕭何，也就是盈虧同源吧。成，來自于對行業的一種固守和信仰，敗，來自于當行業出現增速拐點時候，沒有及時的離場，導致帶來比較大的業績回撤，給投資者也是帶來比較大的損失。我們看過很多，有固守汽車的，有固守煤炭的，有固守房地產的，也有固守科技的，都曾經出現過比較大的回撤的這樣一些案例。
問：剛才咱們提到行業，說到具體選股，您是怎么來選擇優秀的公司的呢？
投資最終要落實到公司，我們會根據宏觀和中觀層面的預測，持續跟蹤微觀層面的演化，實踐證明很多牛股是跟蹤出來的，經歷了大膽假設、持續跟蹤、不斷求證的過程。
按照我們的投資體系，選股是是一個自然而然的過程，按照自上而下的邏輯，經過我們的三層次投資體系的研究，好的行業會呈現在我們面前，我們一般就是選擇好行業中的龍頭公司就行了。如果從微觀層面總結，我們看股票主要看四個方面的特征，首先必須是好行業好的賽道，這樣才能事半功倍；第二個是公司管理層+機制，更偏向于民營或者類民營的企業、內部的激勵機制健全、管理層穩定；第三個是商業模式和未來的前景，要求公司有合理的商業模式，發展前景良好；最后要求好的價格，可以貴，但不能離譜。
按照我們的投資體系，研究視野和格局一定要寬，從宏觀和產業的視角去選擇公司，避免一葉障目、不見森林。未來充滿不確定性，而人的認知能力是有限的，這就決定了投資必然是一個不斷犯錯的過程，重要的是當出現認知錯誤時，要及時認錯，不要死扛。關于深度研究，更看重從更宏觀的高度以及更多維的角度去研究，更追求宏觀視角的好公司，從多維度去看一家公司，而不是簡單的跟蹤公司微觀層面的指標。
問：現在這個市場，明星基金經理層出不窮，但往往兩三年之后就銷聲匿跡，您是怎么評價一個基金經理的投資業績呢？
什么樣的投資業績是好的投資業績，是一個非常好的問題。我們不希望是一個大起大落、波動劇烈的投資業績，希望是一個長期的、持續的、可復制的，穩健的投資之路。為何要選擇這樣一條投資之路呢，因為公募基金在不同時期，投資者會不斷進來，我們希望做到，投資者在任何時期進來，都能有相對比較好的持有體驗。因為經常會有業績最輝煌的時候，投資者進入，站在了凈值的最高點，這也是給投資者造成了一定的傷害，對公司也是不利的。
基金經理特別容易陷入“賭”的局面，但是投資這個職業，大體則有，具體則無，莊子曾經講過這么一個故事，一個博奕者用瓦盆做賭注時，他的技藝可以發揮的淋漓盡致，一旦他用黃金做賭注則大失水準。莊子對此現象的定義是：外重者內拙。當心態扭曲的時候，做出的決定就特別容易變形。
這種投資業績的取得，也是要靠我們的的投資體系加個人的勤奮和團隊的團結，這樣一種投資體系，除了能做到像前面提到的能取得穩健的回報，還能做到可解釋、可追溯、可檢查，業績的取得到底依靠什么系統，它的輸入輸出是什么，是可以講清楚的。
正如柏拉圖在《理想國》里面指出的，對一個職業最高的評價是“善”，我們將“善”作為我們行業的最高評判標準。一是作為專業的機構投資者，要為客戶賺錢，這是基本的職業操守；二是一個體現在投資行為當中，即你的投資應當是對社會有益的，應當是有利于未來的產業發展的，而不是去勾兌信息做項目，要體現自己的社會責任和擔當。
最后呢，我想說，從業二十多年，見證了無數投資神話的破滅，已不再相信神話，這個行業沒有神仙，堅信體系的力量，不斷堅持、不斷優化，日積月累，厚積薄發。按照科學的投資體系，以理性的態度、工匠的精神，精雕細刻，持續進步，才能取得持續優異的業績。
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